블룸버그인텔리전스 미 수석주식전략가 지나 마틴 아담스

Analysis Title : 테크 프리미엄, 몰로도프스키 효과가 S&P500 종합지수의 할인된 복합 PER를 가리고 있다

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몰로도프스키 효과가 S&P500 지수의 PER를 키우고 있지만, 테크 및 일부 경기순환섹터를 제외하면 지수 상장 기업들의 절반 이상의 주가가 평균 PBR 가치를 하회하고 있다. 몰로도프스키 효과를 적용하면 통상 경기순환 주기의 바닥에서 12개월 EPS는 낮고 PER는 고점을 유지한다. 지수 종합 멀티플은 역사적 평균 대비 높아보이지만 현재 초저금리, 신용 스프레드 축소, 경기전망 상향 조정 등 펀더멘털적 요인들에 의해 가격 지지 양상을 보이고 있다. 다만, 테크 섹터의 상대 PER가 높아 지수 종합섹터의 저조한 PER에 대한 마스킹(Masking) 효과로 작용하고 있다. 몰로도프스키 효과 사이클을 적용한다면, 사이클 저점에서 종합지수 PER가 고점을 형성해야 하지만 절반 이상의 기업들의 PBR은 여전히 역사적 평균을 하회하고 있다

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▶ 테크 섹터를 제외한 종합지수의 PER는 여전히 20배를 하회하고 있다

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연준 B/S가 확장됨에 따라 전 주식 섹터의 멀티플은 다시 확장 추이를 보였지만, 테크 섹터의 경우에는 멀티플 추가 확장에 실패했다. 현재, 유력한 시나리오는 테크 섹터의 멀티플이 종합 지수의 PER 수준에 수렴할 가능성이다. 테크, 임의소비재, 통신서비스 섹터의 추가 멀티플 확장 실패로 S&P500 종합지수의 PER 또한 6월 이후 20배 수준에서 추가로 뻗지 못하고 있다. 종합지수의 선도 PER 고점은 22.8배 수준인데 반해 주요 경기순환섹터를 제외한 PER는 고점이 20.1배에 불과하다. 2.7의 편차는 7년래 최고치이다. 지난 5년간 섹터간 PER 편차 평균은 0.6 수준에 불과했으며, 심지어 2018년에는 제로 수준까지 수렴했다.

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S&P500 지수 PER의 중앙값은 19.7배로, 시총가중평균인 28.1배 대비 매우 낮은 수준이다. 다만, 테크 섹터만 분리해서 시총가중평균 PER를 산출하면 무려 31.4배 수준이다.

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▶ 초저금리, 타이트한 스프레드, 실적전망 상향 조정 복합 요인이 주가 멀티플을 지지하고 있다

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S&P500 복합지수의 멀티플은 여전히 역사적 평균 대비 크게 상회하고 있지만, 3가지 펀더멘털 요인이 주가 멀티플을 지속적으로 지지하고 있다. 상반기 코로나19 여파에 따른 S&P500 지수의 EPS 붕괴에 따른 결과로(즉, 기저효과 때문에) S&P500 12개월 멀티플은 24배

수준까지 치솟았으며, 표준편차는 2.8 수준까지 벌어졌다. 다만, 현재 선도 EPS는 21.7배 수준까지 하락했는데 이는 3분기 EPS 실적 또한 약세를 보일 것이라는 점을 암시한다. 그럼에도 불구, 초저금리 환경 지속에 따라 S&P500 지수의 12개월 선도 PER의 공정가치는 23.9배 수준을 보일 것으로 보인다.

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경기전망 긍정적 시나리오를 가정할 경우 2년 국채수익률은 1.25% 수준까지 상승하고 이에 따라 S&P500 추종 PER 또한 20배 수준을 유지할 수 있을 것이다. 또한, 24개월 서너도 EPS 성장률 또한 +15%까지 증가할 수 있다.

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경기침체 시나리오에서는 2년 국채수익률이 0.2% 이하로 하회하고 S&P500 지수의 선도 PER 또한 18.4배 수준까지 하락할 수 있다.

 

 

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